Поправка на риск, помимо метода, изложенного в п.11.2, может быть определена пофакторным расчетом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. В первую очередь к числу этих факторов можно отнести:
- необходимость проведения НИОКР с заранее неизвестными результатами силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций и продолжительность НИОКР;
- новизну применяемой технологии (традиционная, новая, отличающаяся от традиционной различными особенностями и используемыми ресурсами и т.д.);
- степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию;
- наличие нестабильности (цикличности) спроса на продукцию;
- наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.);
- наличие неопределенности процесса освоения применяемой техники или технологии.
Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, вообще говоря, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда эти факторы являются независимыми и в смысле риска дополняют друг друга, поправки на риск по отдельным факторам следует сложить для получения общей поправки, учитывающей риск неполучения доходов, запланированных проектом. Однако для избежания повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно складывать не всегда. Например, поправку на риск, соответствующую необходимости проведения НИОКР, едва ли следует складывать с поправкой, соответствующей неопределенности применяемой техники или технологии, так как риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, может включать такую неопределенность.
Отметим, что если понимать риск как возможность неполучения предусмотренных проектом доходов в результате реализации соответствующего неблагоприятного сценария осуществления проекта, что типично для нынешней российской экономики, то наиболее последовательный и надежный способ его учета должен базироваться на анализе представительного множества возможных сценариев реализации проекта (некоторые рекомендации по формированию таких сценариев изложены в п.10.5) и дальнейшем "свертывании" полученных результатов методами, изложенными в разд.10. Однако в тех случаях, когда обоснованно выбрать представительное множество сценариев не удается, введение поправки на риск позволяет учесть риск хотя бы приближенно.
В то же время этим методом следует пользоваться с определенной осторожностью, особенно в применении к проектам, реализуемым в российских условиях. Например, для некоторых проектов при введении поправки на риск в норму дисконта ЧДД повышается, так что с учетом риска проект будет казаться более эффективным, чем без учета риска (у таких проектов положительные элементы денежного потока чередуются с отрицательными). В этих случаях поправку на риск рекомендуется не производить.
Необходимо отметить также, что расчет, основанный на поправке к норме дисконта, одинаковой для положительных и отрицательных элементов денежного потока (хотя, возможно, и переменной во времени), не вполне соответствует российской интерпретации риска: он может приводить к неоправданному завышению эффективности как проекта "в целом" (для проектов, денежные потоки которых принимают отрицательные значения не только в начале расчетного периода), так особенно эффективности участия в проекте. Однако полностью отказаться от этого метода расчета сегодня нельзя, так как другие методы учета риска неполучения предусмотренных проектом доходов, в большей степени соответствующие российским экономическим реалиям, недостаточно разработаны для того, чтобы его заменить. В тех же случаях, когда риск адекватно учитывается путем соответствующей корректировки притоков и оттоков денежных средств, при задании различных сценариев осуществления проекта или каким-либо другим корректным способом, дополнительно вводить поправку на риск в норму дисконта не следует, так как это привело бы к двойному учету рисков.
П1.4. Реализуемость и эффективность инвестиционных проектов
Финансовая реализуемость - показатель (принимающий два значения - "да" или "нет"), характеризующий наличие финансовых возможностей осуществления проекта. Требование финансовой реализуемости определяет необходимый объем финансирования ИП. При выявлении финансовой нереализуемости схема финансирования и, возможно, отдельные элементы организационно-экономического механизма проекта должны быть скорректированы.
Финансовая реализуемость проверяется для совокупного капитала всех участников проекта, исключая общество (но включая государство и всех коммерческих участников, в том числе и кредиторов). Денежные потоки, поступающие от каждого участника в проект, являются в этом случае притоками (и берутся со знаком "плюс"), а денежные потоки, поступающие к каждому участнику из проекта, - оттоками (берутся со знаком "минус"). Помимо этого, рассматривается денежный поток самого проекта (в данном случае сумма потоков от выручки и прочих доходов - это притоки, записывающиеся со знаком "плюс", плюс инвестиционные и производственные затраты, не считая налогов, - это оттоки, записывающиеся со знаком "минус").
Проект является финансово реализуемым, если на каждом шаге расчета алгебраическая (с учетом знаков) сумма притоков и оттоков всех участников и денежного потока проекта является неотрицательной.
Пример П 1.4. Рассмотрим проект, который осуществляется тремя фирмами и двумя банками. Финансовое участие государства сводится к получению налогов. Пусть на некотором шаге денежные потоки описываются табл.П1.3.
Таблица П1.3
┌──────┬───────────────────────────────────────────────────┬────────────┐
│Номер │ Наименование элемента денежного потока │ Значение │
│строки│ │ │
├──────┼───────────────────────────────────────────────────┼────────────┤
│ 1 │Выручка от реализации (с НДС, акцизами и пошлинами)│+2100 единиц│
│ 2 │Производственные затраты (с НДС за материальные│-600 единиц │
│ │затраты) │ │
│ 3 │Налоги, получаемые государством │-500 единиц │
│ 4 │Поток фирмы 1 (фирма получает деньги на этом шаге) │-600 единиц │
│ 5 │Поток фирмы 2 (фирма получает деньги на этом шаге) │-700 единиц │
│ 6 │Поток фирмы 3 (фирма вкладывает деньги на этом│+200 единиц │
│ │шаге) │ │
│ 7 │Поток банка 1 (получение банком процентов) │-100 единиц │
│ 8 │Поток банка 2 (выдача банком займа) │+300 единиц │
└──────┴───────────────────────────────────────────────────┴────────────┘
В проекте на этом шаге в качестве притоков выступают выручка от реализации, поток от фирмы 3 (фирма вкладывает в проект 200 единиц), заем в 300 единиц, получаемый от банка 2, все они приведены со знаком "плюс". Оттоками на том же шаге являются: производственные затраты (с налогами, входящими в цену, - НДС, акцизами и пошлинами), но без других налогов; налоги, получаемые государством в сумме 500 единиц; потоки фирм 1 и 2 (эти фирмы получают из проекта соответственно 600 и 700 единиц); проценты по займу, получаемые банком 1, равные 100 единицам. Все они приведены со знаком "минус".
Для того, чтобы проверить достаточность средств на этом шаге, находим сумму (со знаками) всех элементов потока. Она равна:
2100 + (-600) + (-500) + (-600) + (-700) + 200 + (-100) + 300 = 100
единиц.
Так как эта сумма неотрицательна (в данном случае положительна), средств для осуществления проекта на рассматриваемом шаге хватает. Если наращенная сумма (см. (П1.6) аналогичных величин неотрицательна на любом шаге расчета, проект является финансово реализуемым; в противном случае - финансово нереализуемым.
В частном (но часто встречающемся) случае, когда проект реализуется одной фирмой с привлечением внешнего (в том числе заемного) финансирования, для проверки финансовой реализуемости проекта удобно "встать на точку зрения фирмы": исключить кредиторов и государство из числа участников, но дополнительно включить
- в качестве притоков - получение займов и иного внешнего финансирования (например, государственных дотаций), a
- в качестве оттоков - налоговые и аналогичные выплаты, возврат и обслуживание долга и пр.
В этом случае условие финансовой реализуемости проекта может быть сформулировано в следующем более привычном виде.
При отсутствии неопределенности и риска необходимым и достаточным условием финансовой реализуемости ИП является неотрицательность для каждого шага расчета m величины обобщенного накопленного сальдо потока ~ В_m, учитывающего в дополнение к доходам от предусмотренных проектом операций "депозитный" доход - доход (внереализационный), получаемый за счет процента от средств, вкладываемых на каждом шаге на депозит и равных сальдо суммарного денежного потока на этом шаге. Если в конце шага k (k = 0, 1, 2, ..., m) величина сальдо суммарного денежного потока*(3) равна b_k a d - ставка депозитного процента за период шага, то депозитный доход в конце шага m (ДД(m) равен
m m-1
ДД(m) = b (1 + d) + b (1 + d) + ... + b (1 + d) + b , (П1.6),
0 1 m-1 m
а в качестве достаточного (но необязательно необходимого) условия получается условие (2.1) основного текста.
Примеры использования этих условий см. пример 6.1 основного текста, а также примеры в разделе П9.5 Приложения 9 и в Приложении 10.
Важное замечание. Если депозитный доход (ДД) образуется не за счет включаемых в инвестиционные затраты оттоков в дополнительные фонды (см. п.2.6 основного текста), он не является притоком из дополнительных фондов и учитывается только при оценке финансовой реализуемости проекта, но не при оценке его эффективности.
Как указано в разд.2, эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая соответствие инвестиционного проекта целям и интересам его участников. Для разных участников проекта его эффективность может быть различной. Финансово реализуемый проект может в то же время быть неэффективным для его участников.
Эффективность участия в проекте собственного капитала некоторого участника (или в другой терминологии - эффективность проекта для этого участника) определяется по соотношению (с учетом разновременности) его собственного капитала, вложенного в проект, и капитала, полученного им за счет реализации проекта и остающегося в его распоряжении (после компенсации собственных издержек и расплаты с другими участниками: кредиторами, государством и пр.). При этом все потоки, поступающие к этому участнику, являются притоками, а все потоки, поступающие от него (в проект или к другому участнику) - оттоками. Объем собственных средств участника, вкладываемых в проект, определяется в этом случае как разность между объемом всех средств, вкладываемых им в проект и объемом средств, привлеченных для этой цели (например, заемных).
В рассмотренном выше частном случае проекта, осуществляемого одной фирмой, объем собственных средств, вкладываемых в проект на каждом шаге, определяется как разность между всеми средствами, которые (в соответствии с проектными материалами) должны на этом шаге быть вложены в проект, и объемом взятого на этом шаге займа.
Эффективность ИП может оцениваться как количественными (показателями эффективности), так и качественными характеристиками.
Реализуемость ИП и эффективность участия в проекте (см. ниже) следует проверять с использованием прогнозных цен и в тех валютах, в которых эти ИП осуществляются.
Среди различных показателей эффективности весьма важную роль играют показатели эффекта.
Эффект - категория, характеризующая превышение результатов реализации проекта над затратами на нее за определенный период времени.
Показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту:
- показатели общественной эффективности - к обществу в целом;
- показатели коммерческой эффективности проекта - к реальному или абстрактному юридическому или физическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет;
- показатели эффективности участия предприятия в проекте - для этого предприятия;
- показатели эффективности инвестирования в акции предприятия - для акционеров акционерных предприятий - участников проекта (при условиях, оговоренных в п.0);
- показатели эффективности для структур более высокого уровня - к этим структурам;
- показатели бюджетной эффективности - к бюджетам всех уровней.
Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации проекта, называются интегральными (в названиях отдельных показателей это определение иногда опускается). Интегральные показатели эффективности используются в целях:
- оценки выгодности реализации проекта или участия в ней;
- выявления граничных условий эффективной реализации проекта;
- оценки риска, связанного с реализацией проекта;
- оценки устойчивости проекта (сохранения его выгодности и финансовой реализуемости) при случайных колебаниях рыночной конъюнктуры и других внешних условий реализации;
- экономической оценки результатов выбора одного из альтернативных проектов (вариантов проекта) или выбора группы независимых проектов из заданного перечня при ограниченном количестве денежных ресурсов.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
- эффективность проекта в целом;
- эффективность участия в проекте.
Показатели эффективности участия в проекте определяются как техническими, технологическими и организационными решениями проекта, так и схемой его финансирования.
Состав и методы расчета интегральных показателей эффективности ИП раскрываются в п.2.8. Состав затрат и результатов, учитываемых при оценке разных видов эффективности, различаются (см. от разд.4 до 8). Особенности расчета показателей эффективности при использовании в проекте имущества на условиях аренды (лизинга) изложены в п.9.3.