Рынок государственных краткосрочных внекупонных облигаций Российской Федерации

П Л А Н
1. Краткая история государственных краткосрочных облигаций в РФ.
1.1. Рынок государственных ценных бумаг в России.
1.2. Подготовка к выпуску ГКО.
2. Цели создания рынка ГКО.
3. Инструменты рынка ГКО.
4. Методика расчёта доходности ГКО.
4. Участники и организаторы рынка ГКО.
4.1. Интересы участников.
А) Банки-дилеры.
Б) Клиенты-юридические лица.
5. Процедура первичного размещения.
6. Обращение ГКО.
7. Процедура погашения и учёт облигаций.
8. Краткий обзор и анализ рынка ГКО.
9. Заключение: перспективы развития рынка.

Рынок государственных ценных бумаг в России.

История рынка государственных ценных бумаг в РФ вкратце такова.
В конце 1991 года в России был принят закон "О государствен-
ном долге", который можно считать отправной точкой на пути к циви-
лизованному регулированию доходов и расходов государства, денежно-
го обращения, объёмов централизованных инвестиций и пр. Этот закон
- предпосылка к созданию финансового рынка, своего рода правила
участия государства в этом рынке.
В это же время Банк России провёл экспериментальный аукцион
по размещению Первого внутренннего республиканского займа РСФСР
1991 г. Характеристики этого займа:
-срок обращения - 3 года
-купонная ставка - 8.5%
В ходе аукциона было реализовано облигаций на сумму 55 млн.
рублей и, кроме того,были опробованы новые для России технологии
выпуска и размещения облигаций:
-безбумажный выпуск (в виде записей на счетах владельцев)
-аукционный сбор заявок
-определение цены реализации на основе конкуренции ценовых
предложений продаца и покупателей.
Опыт этого аукциона показал, что для создания широкого рынка
государственных ценных бумаг необходимо:
-совершенствование нормативной базы, что в некоторых случаях
требует законодательно-нормативного определения новых понятий, та-
ких, как дисконт, электронные платёжные документы;
-создание негосударственной (коммерческой) сети организаций,
прежде всего банков, осуществляющих роль посредников-организаторов
рынка между ЦБ и массой инвесторов;
-техническое обеспечение современного уровня осуществления
торговли, расчётов и учёта.
Следующим этапом на пути становления рынка ГКО стала начатая
10 августа 1992 г. ЦБ РФ постоянная торговля облигациями Государст-
венного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г.("тридцати-
летний заём")
Его основные параметры:
-объём -80 млрд руб.
-номинал облигаций -100.000 руб
-срок обращения -30 лет (с 1 июля 1991г. по 30 июня 2021г.)
Этот заём был первым, котируемый ЦБ.
Для осуществления прорыва на рынке важно было обеспечить по-
явление краткосрочных бумаг ( срок обращения 3-6 мес.), торговля и
расчёты по которым требуют внедрения новых технологий, обеспечива-
ющих быстрые расчёты и масштабную торговлю.

ПОДГОТОВКА К ВЫПУСКУ ГКО.

Дальнейшие события оказали существенное влияние на ход подготовки
к выпуску государственных краткосрочных облигаций.
В мае 1992г. был создан "Российско-Американский банковский
форум", инициированный с американской стороны делегацией банкиров,
прибывших в Москву во главе с Президентом Федерального резервного
банка Нью-Йорка Дж. Кариганом с целью предложить свой опыт для со-
вершенствования российской банковской системы. В рамках Форума ор-
ганизовались 3 совместные рабочие группы, одна из которых ставила
своей целью разработку и осуществление "демонстрационного" рабоче-
го проекта по выпуску в России краткосрочных государственных цен-
ных бумаг. Первоначально предполагалось, что в рамках проекта бу-
дет идти речь о долговых обязательствах ЦБ.
В мае того же года в ЦБ было создано Управление ценных бумаг,
включающее среди прочих Отдел размещения и обслуживания государст-
венных займов ( для проведения аукционов и первичного размещения
гос. облигаций), Отдел вторичного рынка (для технического осущест-
вления операций на "открытом рынке "), Отдел расчётов ("бэк-офис"
для оформления расчётных документов, ведения учёта и отчётности по
операциям и выполнения функции центрального депозитария по госу-
дарственным ценным бумагам).
В июле ЦБ провёл опрос (на конкурсной основе) профессиональ-
ных участников рынка ценных бумаг в Москве, чтобы выяснить, какой
из существовавших в то время бирж можно поручить создание и под-
держание технологической части рынка - торговой, расчётной и депо-
зитарной системы.Четыре московские биржи представили свои проекты
на конкурс и стали объектами конкурсного отбора( Московская между-
народная фондовая биржа, Московская центральная фондовая биржа,
Московская межбанковская валютная биржа, Российская международная
валютно-фондовая биржа). По итогам конкурса победу одержала ММВБ.
Именно ей ЦБ предложил взять на себя роль технического организато-
ра рынка. Одновременно был проведён предварительный отбор дилеров
- организаций, способных взять на себя посредничество между ЦБ и
широкими слоями инвесторов при проведении операций с государствен-
ными облигациями.
В декабре на ММВБ устанавливается модельная версия торговой
системы, депозитария и рабочая версия расчётной системы. Начинает-
ся обучение дилеров ведению операций с использованием указанных
систем.
И, наконец, 18.05.1993 на ММВБ состоялся аукцион по размеще-
нию первого выпуска государственных краткосрочных бескупонных об-
лигаций РФ. В этом аукционе приняли участие 24 организации, упол-
номоченные ЦБ - Дилеры.

ЦЕЛИ СОЗДАНИЯ РЫНКА ГКО.

Государственные ценные бумаги, выпускаемые в виде срочных
долговых обязательств, являются одним из инструментов управления
государственным долгом.
Обращение ГКО в России регламентируется "Основными условиями
выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ",
утверждённых Постановлением Правительства РФ от 8 февраля 1993г.
N 107 Cовета Министров.
Создание рынка ГКО решает следующие задачи:
- финансирование бюджета из неинфляционного источника ( прив-
лечение финансовых ресурсов с рынка);
- определение реальной стоимости обслуживания государственно-
го долга (процентная ставка ГКО определяется рынком);
- установление ориентира для рыночных ставок по другим инст-
рументам финансового и денежного рынков;
- предоставление участникам рынка высоконадёжного, высоколик-
видного инструмента для размещения свободных финансовых ресурсов;
- предоставление в распоряжение ЦБ инструмента для проведения
денежно-кредитной политики посредством операций на " открытом рын-
ке";
- организация широкой сети коммерческих посредников, охваты-
вающих значительные слои инвесторов;
- внедрение современной электронной технологии торговли,
расчётов и депозитарного учёта.

ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ГКО.

ГКО являются высоконадёжным финансовым инструментом, так как
являются государственными обязательствами. ГКО обращаются в безбу-
мажной форме - в виде записей на счетах владельцев, что резко су-
жает круг возможных махинаций, исключает возможность краж и подде-
лок.
Все облигации являются именными.
Облигации выпускаются на срок 3 и 6 месяцев.
Эмиссия облигаций осуществляется периодически в форме отдель-
ных выпусков.
Каждый выпуск производится, как правило, один раз в месяц.
ГКО всех выпусков имеют одинаковую номинальную стоимость -
100 тысяч рублей. Цены на облигации устанавливаются в процентах к
номиналу с точностью до 0,01%. Облигации размещаются с дисконтом,
то есть по цене ниже номинала.
пример: цена облигации - 96.340 рублей -записывается в виде
96.37% или просто 96.37.
Такой способ выпуска позволяет удешевить обслуживание займа,
а также избежать ряда проблем, связанных с изменением учётных ста-
вок.
Доходом по ГКО считается разница между ценой реализации и це-
ной покупки. Так как доход по ГКО приравнен к доходу по процентам
по государственным ценным бумагам, то он не облагается налогом.
При совершении сделок с ГКО с покупателя взимается налог на
операции с ценными бумагами в размере 0.1% от величины сделки.
Реальная доходность от вложений в ГКО определяется с учётом
размеров налогообложения субъектов инвестирования: для банков -
30%, для небанковских организаций - 32%. Следовательно при прочих
равных условиях доходность по ГКО для небанковских организаций
несколько выше. Она может быть использована для сравнения и при-
нятия решения при выборе объектов инвестирования.

МЕТОДИКА РАСЧЁТА ДОХОДНОСТИ ГКО.

# Доходность по ГКО рассчитывается по формуле:
Д=(Цпогаш.-Цприобр.*1.001)/Цприобр*1.001/(1-Н)*(365/С), где:
Цпогаш. - цена погашения или продажи облигации;
Цприобр. - цена приобретения облигации;
Н - величина налоговой ставки для владельца облигации;
С - срок обращения облигации;
1.001 - коэффициент, учитывающий налог на операции с ценными
бумагами.

# Для того, чтобы рассчитать общую доходность по ГКО ( или
общее состояние рынка ) была введена агрегированная характаристика
- индекс рынка.Он рассчитывается по формуле:

I= Si*Ti*Qi/ Ti*Qi , где :
i=1 i=1

Ti - количество дней до погашения;

Qi - обьём выпуска (по номиналу);

Si - доходность выпуска к погашению;

Однако эти формулы отражают доходность ГКО вообще. Существует
также ряд формул, отражающих доходность ГКО для банков-дилеров и
для клиентов.
Действительная доходность ГКО для клиента определяется по фо-
рмуле:
Вкл.-Зкл. Тгод.
Д=---------- * ------ * 100 , где
Зкл. Ткл.

Вкл. - выручка от реализации ГКО, которая поступает непосред-
ственно клиенту;
Зкл. - затраты клиента на приобретение ГКО;
Ткл. - время, в течение которого клиент лишён возможности уп-
равлять своими средствами, вложенными в ГКО.
Вкл. рассчитывается по формуле:

Вкл.=Цпог.*(100-Кбир.)/100-В1дил. , где

Кбир. - комиссия биржи

В1дил. - вознаграждение первого дилера за продажу или погаше-
ние ГКО. Формула В1дил. зависит от схемы расчёта вознаграждения
дилера, зафиксированной в договоре между дилером и клиентом.

Владельцами ГКО могут быть юридические и физические лица. Для
каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограничения на по-
тенциальных владельцев. Облигации не могут отчуждаться никаким
иным способом, кроме продажи.

УЧАСТНИКИ И ОРГАНИЗАТОРЫ РЫНКА ГКО.

Система участнмков рынка ГКО достаточно проста. В неё входят
организаторы рынка, организации, обеспечивающие функционирование
рынка и непосредственные участники рынка.Это проявляется на следу-
ющей схеме:

организаторы рынка
БАНК РОССИИ----------->МИНИСТЕРСТВО ФИНАНСОВ
____________________________________________

организации, обеспечивающие функционирование рынка
-----------------------------------------------------

ДЕПОЗИТАРИЙ РАСЧЁТНАЯ СИСТЕМА ТОРГОВАЯ СИСТЕМА

_____________________________________________________

дилердилер N1 ................. дилер N 25
Банка
России инвесторы инвесторы

Эмитентом ГКО является Министерство Финансов РФ. Банк России
является генеральным агентом Министерства Финансов по обслуживанию
выпуска ГКО. Он гарантирует своевременность погашения выпущенных
облигаций.
Поддержание технологической части рынка - торговой, расчётной
и депозитарной - осуществляется организациями, являющимися техни-
ческими посредниками.
Все операции по размещению и обращению, включая расчёты и
учёт владельцев облигаций, осуществляются через учреждения Банка
России или уполномоченные организации - Дилеры, определяемые Бан-
ком России.
Депозитарием является организация, обеспечивающая учёт вла-
дельцев облигаций и движение облигаций между ними. На рынке ГКО
используется двухуровневая система депозитарньго учёта, состоящая
из центрального депозитария и сети субдепозитариев.
В центральном депозитарии открываются счета зарегистрирован-
ных дилеров.Существует два типа счетов: счёт"А" и счёт "В".На
счёте "А" учитываются облигации, принадлежащие дилеру, а на счёте
"В"-облигации клиентов. Счета открываются отдельно по каждому вы-
пуску. На счету у каждого дилера в центральном депозитарии имеется
специальный "торговый" субсчёт, предназначенный для резервирования
облигаций, с которыми дилер немерен осуществить операции по их
продаже в данный торговый день.
Расчётная система- это организация, имеющая право на ведение
расчётных операций и уполномоченная обеспечивать денежные расчёты
по облигациям. Каждый дилер открывает счёт в расчётной системе,
через которую он осуществляет платежи. Денежные средства зачисля-
ются на этот счёт и списываются с этого счёта через счёт системы в
РКЦ. Расчёты по сделкам с облигацмями между дилерами осуществляют-
ся в течение одного дня, а расчёты дилеров с другими организациями
-в обычном порядке. В зависимости от того, имеет дилер банковскую
лицензию или нет, ему в расчётной системе открывается либо коррес-
пондентский счёт, либо специальный счёт с правом его использования
только для расчётов по облигациям. В расчётной системе на счетах
дилеров выделены специальные "торговые" субсчета, предназначенные
для резервиривания денежных средств, необходимых дилерам для опла-
ты облигаций, купленных в течение одного торгового дня.
Участники расчётной системы могут иметь в их офисах рабочие
места, специально оборудованные электронной техникой,через которую
они могут передавать платёжные поручения в систему и получать всю
отчётную документацию.
Торговая система -это организация, уполномоченная Банком Рос-
сии обеспечивать технические средства и регламент совершения сде-
лок с облигациями.Система не имеет права выступать в роли покупа-
теля, продавца или посредника на рынке облигаций. Заключение сде-
лок помимо торговой системы запрещено.
В настоящее время в Москве функции всех трёх систем выполняет
ММВБ.
Дилером считается любое юридическое лицо, являющееся инвести-
ционным институтом (по действующему законодательству) и заключив-
шее договор с ЦБ на выполнение функций по обслуживанию операций с
компаниями. Любая организация, желающая стать дилером подаёт заяв-
ку в ЦБ, после чего проходит проверку, и в случае отсутсивия пре-
тензий со стороны контролирующих органов, включается в список кан-
дидитов. Из-за жёстких требований ЦБ сейчас кандидитами являются
лишь банки и крупные инвестиционные компании. Дилер выполняет сле-
дующие функции:
-выступает посредником при заключении сделок купли-продажи на
рынке, т.к. все сделки с ГКО совершаются только в рамках Торговой
системы ММВБ;
-ведёт учёт владельцев облигаций; для этого каждый дилер ста-
новится членом Депозитария и организует у себя субдепозитарий;
-обеспечивает своевременность и точность расчётов по своим
операциям и операциям своих клиентов; для этого дилер становится
членом Расчётной системы по сделкам с облигациями день-в-день и
обеспечивает такой режим функционирования счетов дилеров, при ко-
тором невозможно заключение сделок без покрытия.
Инвестором считается любое юридическое или физическое лицо,
имеющее право на владение ГКО. Для того, чтобы приобрести или про-
дать облигацию необходимо заключить договор с одним из дилеров,
т.к. только дилеры имеют доступ к Торговой системе и право на зак-
лючение сделок с облигациями. Такой порядок позволяет достичь кон-
центрации спроса и предложения в одном месте, рыночности установ-
ления цены и высокой ликвидности облигаций.

ИНТЕРЕСЫ УЧАСТНИКОВ РЫНКА.

1) Банки-дилеры.
Банки должны стать основными участниками рынка облигаций.
Большие объёмы имеющихся свободных средств, вложенных на короткое
время в ГКО, могут сделать операции банков-дилеров достаточно
привлекательными и , главное, стабильными в смысле получения дохода.
Их участие будет определяться возможностями осуществления следую-
щих операций с целью получения максимального дохода:
- услуги на коммерческих началах инвесторам, не являющимся
дилерами по покупке-продаже ГКО, обеспечение их достоверной анали-
тической информацией относительно конъюнктуры рынка;
- оперативный доступ к торговым, депозитарным и прочим акти-
вам, благодаря которым дилеры выигрывают как минимум 1 день на
операциях;
- аккумуляция перед торгами для перечисления на биржу средств
клиентов на короткое время;
- вложение средств в практически безрисковый доходный финан-
совый инструмент
Важную роль играют также высокая ликвидность этих операций с
учётом прямого доступа к торговой системе.
Интересы банков-дилеров формируются так, чтобы им было выгод-
ней всего привлекать не своих собственных клиентов - юридических
или физических лиц, а клиенов других банков, не явлющихся дилерами.
Это является лишним стимулом для банков стать официальными дилера-
ми Банка России.

2) Клиенты - юридические лица.
Предприятиям и организациям операции с ГКО в целом менее вы-
годны, чем банкам. Большое влияние на привлекательность этих
финансовых инструментов оказывает относительное снижение доходнос-
ти вследствие увеличения сроков перевода средств ( например, сред-
ства для покупки ГКО должны сначала аккумулироваться в банке-диле-
ре, а затем перечисляться на ММВБ для участия в торгах). Кроме то-
го, клиенту достаточно сложно предвидеть котировки на следующие
торги без помощи дилера, а за услуги дилера клиент уплачивает ко-
миссионные, которые в совокупности с налогом на операции с ценными
бумагами и комиссионными бирже могут составить значительную сумму
и сделать невыгодным очень краткосрочное вложение средств.
Вообще, интересы клиентов можно выразить так:
- вложение временно свободных денежных средств в очень крат-
косрочные ценные бумаги, погашение которых гарантировано ЦБ;
- активное использование купленных облигаций в качестве
обеспечения кредита. Залог в форме государственнных долговых обя-
зательств может быть признан самым высококачественным видом.
Несмотря на то, что банк, принимающий в обеспечение облигации
в случае реализации залога не может стать автоматически его собст-
венником,( т.е. переписать облигации на своё имя), тем не менее он
без труда может реализовать их на вторичном рынке или, дождавшись
их погашения, направить все вырученные средства в свою пользу.
Клиенту, кроме того, выгодно производить вложение временно
свободных средств на столь короткий срок.

ПРОЦЕДУРА ПЕРВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ

Размещение ГКО осуществляеися в форме аукциона, проводимого
ЦБ. Размещение проводится ежемесячно в третий рабочий вторник каж-
дого месяца. Дата аукциона, предельный объём выпуска, место и вре-
мя его проведения определяются ЦБ не позднее, чем за неделю до его
проведения. После объявления аукциона дилеры начинают принимать
заявки от инвесторов. Сбор заявок прекращается ко дню проведения
аукциона. В день аукциона дилер резервирует на своём "торговом
субсчёте"в расчётной системе денежные средства, которые он плани-
рует направить на покупку ГКО. Денег должно быть достаточно для
полной оплаты ГКО, уплаты налога на операции с ценными бумагами и
комиссионного сбора ММВБ. Если дата погашения предыдущего выпуска
совпадает с датой аукциона, то сумма резервируемых денежных сред-
ств суммируется с суммой средств, причитающихся дилеру от погаше-
ния. В процессе ввода дилером заявок, торговая система контролиру-
ет остаток зарезервированных денежных средств на "торговом
субсчёте" дилера. В 13.00 приём заявок прекращается.
До 16.00 Минфин определяет минимальную цену продажи и сред-
невзвешенную цену аукциона и передаёт ЦБ поручение на удовлетворе-
ние заявок. После этого подписанная заявка приобретает силу дого-
вора купли-продажи облигаций между дилером и ЦБ.

ОБРАЩЕНИЕ ГКО НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ.

Обращение облигаций на вторичном рвнке осуществляеися только
после совершения сделок купли-продажи через торговую систему. До
начала торгов дилер резервирует на "торговых" субсчетах расчётной
системы и депозитария необходимые денежные средства и облигации.
Торговая система получает по каждому дилеру данные. Дилеры подают
разовые заявки с указанием направления сделки (купля или продажа),
количества облигаций, цены и кода покупателя или продавца. При
поступлении заявки на покупку торговая система уменьшает величину
денежных средств, которые могут служить обеспечением следующих за-
явок на покупку, на сумму, необходимую для полного удовлетворения
поданной заявки. Если результат отрицателен, то данная заявка к
исполнению не принимается.
При поступлении заявки на продажу, торговая система уменьшает
количество облигаций, которые могут служить обеспечением следующих
заявок на продажу, на количество, необходимое для полного удовлет-
ворения поданной заявки. Заключение сделки происходит автоматичес-
ки и дополнительного согласия дилера не требует.
Если заявка удовлетворена не полностью, то её неисполненная
часть остаётся в очереди в качестве отдельной заявки.
Заявки удовлетворяются в зависимости лишь от цены и времени
подачи, а размер заявки на её приоритет не влияет. Независимо от
времени подачи заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворяет-
ся раньше, чем заявка с менее выгодной ценой. При равенстве цен,
заявка, поданная раньше, удовлетворяется в первую очередь.
Любая заявка дилера может быть снята самим дилером, если она
к этому времени не удовлетворена. При снятии неисполненной заявки
сумма денежных средств или количество облигаций, зарезервированных
для обеспечения данной заявки, добавляется к сумме денежных сред-
ств или облигаций, служащих обеспечением следующих заявок для дан-
ного дилера.
После окончания торгов торговая система определяет чистое
сальдо денежных средств, которые должны быть переведены или зачис-
лены на корреспондентский или текущий счёт каждого дилера в
расчётной системе, а также чистое сальдо облигаций, которые должны
быть переведены или зачислены на счета "депо" каждого дилера в де-
позитарии.

ПОГАШЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ.

Погашение облигаций осуществляется в день погашения с 9.00 до
10.00. Банк России на основании доверенности от дилеров переводит
со счетов "депо" на торговые субсчета все облигации, подлежащие
погашению и выставляет от их имени в торговой системе заявки соот-
ветствующего объёма на продажу по цене, равной номиналу. От своего
имени ЦБ выставляет заявку на приобретение всего объёма погашаемых
облигаций по цене номинала.

УЧЁТ ОБЛИГАЦИЙ.

Купленные за свой счёт облигации учитываются на отдельных ли-
цевых счетах по каждому выпуску по счёту 58 "Краткосрочные финан-
совые вложения". Каждая облигация отражается по её покупной цене в
хронологическом порядке приобретения. Переоценка облигаций осущес-
твляется только в день проведения операций по их покупке ил прода-
же по "рыночной" цене этого дня. В этот день производится перео-
ценка всех выпусков, находящихся в портфеле. Даже если операции
производились только с некоторыми выпусками. Увеличение балансовой
стоимости, произошедшее в результате переоценки является доходом
и подлежит перечислению на счёт доходов. Соответственно, уменьше-
ние - на счёт расходов. Под "рыночной ценой" понимается средневз-
вешенная цена аукциона (при размещении) или цена последней сделки
на торгах.

КРАТКИЙ ОБЗОР И АНАЛИЗ РЫНКА ГКО.

К настоящему времени было размещено 11 выпусков ГКО. Первый
выпуск состоялся 18 мая 1993г. Остальные выпуски происходили с
очерёдностью в месяц. Сегодня, кроме 11 выпусков ГКО, размещено
также 2 шестимесячных выпуска так называемых ГДО (государственные
долгосрочные облигации). Однако, их так называют, лишь с тем, что-
бы отличать ГКО от ГДО не только по кодам, которые присваиваются
каждому выпуску.
Почти 11 месяцев торговли ГКО на вторичном рынке позволяют
сделать некоторые выводы.
Основной, несомненный и очевидный вывод состоит в том, что на
российском финансовом рынке появился и очень быстро развивается
новый перспективный сектор.Этот вывод подтверждается динамикой
развития аукционов и торгов на вторичном рынке.
Постольку, поскольку последние три выпуска ещё находятся в
обращении, то в дальнейшем анализу будт подвегнуты лишь первые 7
выпусков.
Если сравнивать объёмы этих семи выпусков, то картина будет
такова:
1-й транш - 1 млрд. руб.
2-й транш - 4 млрд. руб.
3-й транш - 9 млрд. руб.
4-й транш - 5,5 млрд. руб.
5-й транш - 15 млрд. руб.
6-й транш - 22 млрд. руб.
7-й транш - 55 млрд. руб.
8-й транш - 120 млрд. руб.
11-й транш - 175 млрд. руб.

Вторичный рынок ГКО характеризуется достаточно большими
объёмами сделок: около 10-20% в неделю от суммарного объёма выпус-
ка. Это означает, например, что каждая облигация к моменту погаше-
ния хотя бы один раз сменит своего владельца, что является косвен-
ным доказательством высокой ликвидности рынка.
Важным вопросом в анализе рынка ГКО является доходность. Под
доходностью к погашению подразумевается доходность операции по
приобретению облигации в данный день и сохранению её до дня пога-
шения. Под доходностью к аукциону подразумевается доходность опе-
рации по продаже в этот день облигации, приобретённой на аукционе
( во всех случаях, где это не оговорено особо, имеется в виду до-
ходность по средневзвешенной цене сделок). Анализ, проведённый
специалистами ММВБ, доказывает, что в любой из дней можно было с
приемлемой доходностью продать облигации, приобретённые на аукцио-
не или купить облигации с целью погасить их по истечении срока об-
ращения.
Доходность и ликвидность ГКО определяется не только качеством
рынка, но и количеством участников: пока их немного, рынок нельзя
считать достаточно развитым, как только их количество увеличива-
ется, рынок начинает развиваться " вширь ". И сейчас перед Минфи-
ном стоит вопрос и об увеличении объёмов рынка, и о вовлечении в
рынок новых участников, и прежде всего, об удовлетворении большого
регионального спроса на ГКО. Эта проблема может быть решена путём
создания региональных торговых центров, объединённых единым депо-
зитарием и правилами расчётов.
Сейчас ЦБ и МФ проводят активную работу по вовлечению новых
дилеров на этот рынок: за последнее время дилерами стали более
пятидесяти банков и предприятий.
Говоря об анализе рынка ГКО хотелось бы осветить и такой воп-
рос, как стратегия поведения дилеров. Существует несколько групп
дилеров, проводящих разные стратегии. Некоторые из них готовы ин-
вестировать средства на облигации практически при любой более или
менее приемлемой цене ( максимальные цены заявок составляют около
89%, что обеспечивает всего около 70% расчётной доходности).
Другие дилеры тщательно пытаются спрогнозировать минимальную
цену аукциона ( цену отсечения ) и подать заявки по самым благоп-
риятным ценам.
И, наконец, некоторые заявки на покупку облигаций подавались
по заведомо заниженным ценам, которые, конечно не были удовлетво-
рены ( минимальные цены были ниже половины номинала ).
Вторичная торговля по облигациям ведётся достаточно активно.
Чтобы не разбрасываться, приведём в пример торговлю по 1-му траншу
(см. таблицу ниже )
ИТОГИ ВТОРИЧНЫХ ТОРГОВ ПО ГКО.

Дата Номер Оборот Оборот Цена(в % к номиналу) Кол-во
торгов выпуска ГКО (млн.руб.) MIN MAX Средняя сделок
ГКО

25.05.93 21001rmfs 395 34,77 87,00 88,88 88,02 33

01.06.93 ----- 833 74,29 88,30 90,00 89,18 61

03.06.93 ----- 140 12,53 89,40 89,60 89,50 21

18.06.93 ----- 1146 102,55 89,10 90,89 89,48 124

10.06.93 ----- 468 41,69 88,65 89,80 89,08 48

17.06.93 ----- 83 7,44 89,70 89,20 89,45 14

22.06.93 ----- 235 21,15 90,15 89,95 90,15 36

ИТОГО:41,69 367,44

Уже в течение первых пяти торгов более трети выпуска облигаций
сменило своих владельцев. Очевидно, что по ликвидности с ГКО пока
не может сравниться никакая другая государственная ценная бумага.
По результатам торгов первого транша можно также говорить о
нескольких типичных стратегиях поведения дилеров. Как пишет Михаил
Лауфер, зам. начальника фондового отдела ММВБ, "можно смело ска-
зать, что операции на рынке облигаций являются зеркальным отраже-
нием инвестиционной политики каждого конкретного банка".
Некоторые банки, начиная с аукциона, владели крупными пакета-
ми облигаций и продолжали наращивать их в течение вторичных тор-
гов. В данном случае облигации рассматриваются как способ разме-
щения временно свободных денежных средств на сроки от 2-х до3-х
месяцев. Позиция другой группы дилеров достаточно пассивна. Купив
облигации на аукционе, они не желали их продавать на вторичных
торгах, несмотря на достаточно высокую прибыль, которую они могли
бы получить. С другой стороны, на вторичных торгах они и не приоб-
ретали облигаций, ибо их доходность в данном случае существенно
ниже доходности облигаций, приобретённых на аукционе.
Ряд дилеров приобрёл облигации на аукционе, но уже в течение
первых двух-трёх торгов реализовал их. Доходность таких однодвух-
недельных инвестиций достаточно высока. В этом случае решена проб-
лема краткосрочного вложения временно свободных денежных средств,
и с другой стороны получена неплохая прибыль ( освобождаемая от
налогообложения). Важно то, что ликвидность ГКО достаточно высока
и дилеры, при возникновении потребности в денежных средствах, мо-
гут свободно их реализовать.
Определённая группа дилеров не купила облигации на аукционе:
незначительная их часть формировала свои портфели уже в ходе вто-
ричных торгов, но большинство таких дилеров в связи с неблагопри-
ятной ценовой ситуацией на вторичных торгах остались какое-то вре-
мя на рынке пассивными зрителями и решили дождаться аукциона по
следующему выпуску ГКО.
И, наконец, определённая группа дилеров активно торговала ГКО
на вторичном рынке, пытаясь играть на колебаниях курса, хотя в
принципе ГКО представляют собой инвестиционную ценную бумагу, спе-
кулятивные возможности которой существенно ограничены, ведь по ме-
ре приближения момента погашения, её цена стабильно повышается.
Вообще, вторичный рынок ГКО представляет собой классический
вариант рынка, на котором цены определяются исключительно соотно-
шением спроса и предложения. Так, во время первых торгов, цена
облигаций росла и явно была завышена. Одной из основных причин яви-
лось то, что дилеры, не купившие облигации во время аукциона, фор-
мировали портфели облигаций, не считаясь с завышенной ценой -
спрос на облигации порой в десять раз превышал предложение на про-
дажу. Однако за неделю до проведения второго аукциоеа цена начала
падать. Некоторые держатели крупных пакетов начали реализовывать
часть облигаций для того, чтобы иметь свободные денежные средства
для участия в аукционе. Как в первом, так и во втором случае пого-
ду на рынке делали владельцы крупных пакетов облигаций, которые
могли значительно влиять на изменение цены на них. Однако все эти
колебания носят временный характер и почти не влияют на общую тен-
денцию роста цены по мере приближения срока погашения.
В связи с колебаниями цены также изменяется и доходность ГКО:
очень привлекательными кажутся краткосрочные вложения, доходность
которых порой превышает 200% годовых. Однако в связи с тем, что
объём вложений в ГКО относительно невелик, небольшая масса прибыли
( в абсолютном выражении ) не привлекает дилеров, большинство из
которых являются крупными коммерческими банками. В связи с этим
активность спекулятивных операций с ГКО была невысока. Дилеры жда-
ли следующего аукциона, где можно было бы играть на разнице доход-
ности ГКО разных выпусков. Именно это и происходит сейчас, когда в
обращении всё время находится 2-3 транша (в зависимости от даты
погашения ) трёхмесячных и пока 2 транша шестимесячных облигаций.
За последние пять торгов ситуация на рынке ГКО несколько из-
менилась. Это связано прежде всего с тем, что из-за продолжающегося
падения курса рубля многие дилеры денежного рынка рассматривали
спекуляции с валютой как наиболее предпочтительный вариант крат-
косрочных инвестиций и происходил отток средств с рынка ГКО. Мин-
фин испытал значительные сложности с размещением предыдущего тран-
ша.
Однако в конце февраля-начале марта ситуация несколько стаби-
лизировалась после вмешательства ЦБ, который временно остановил
рост курса доллара.

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ГКО.

Судя по нынешним темпам развития рынка ГКО, в будущем его
ожидают самые радужные перспективы.
Продолжающееся увеличение количества дилеров, вероятно, будет
идти и дальше, наравне с развитием региональных рынков ГКО.
Следовательно, будет увеличиваться и эмиссия ( т.к. спрос на
ГКО будет расти). И, вероятно, рынок ГКО благодаря своей высокой
ликвидности и надёжности станет в ближайшем будущем одним из са-
мых развитых секторов российского финансового рынка. Выпуск и раз-
витие шестимесячных ГКО должен лишь ускорить этот процесс. Увели-
чение активности дилеров, равно как и накопленный ЦБ , Минфином и
дилерами опыт, а также достаточно усовершенствованная компьютерная
технология торгов на ММВБ позволяют сказать, что на рынке государ-
ственных ценных бумаг государственные краткосрочные облигации ста-
нут лидирующим инструментом и по показателям ликвидности
и надёжности, и по размерам эмиссии, и по количеству участников.
Несмотря на то, что этот рынок существует немногим более 11
месяцев (срок не такой уж и большой) , и, казалось бы, ещё рано
делать выводы о макроэкономическом значении стартовавшей эмиссии,
тем не менее представляется крайне важным тот факт, что практичес-
кую реализацию получили новые концептуальные схемы эмиссии, разме-
щения, хранения и обращения ценных бумаг. Происходит отработка но-
вой электронной технологии на рынке ценных бумаг, которая пока ещё
не имеет отечественных аналогов. Сейчас начался процесс по исполь-
зованию подобной технологии на рынке облигаций внутреннего валют-
ного займа ( на той же ММВБ), однако ГКО в этом смысле явились
первенцами, и очень обнадёживающими. Хочется надеяться, что уже в
ближайшее время появится возможность тиражирования электронных
технологий и их использование при формировании региональных рынков
ГКО, а также внедрения подобных технологий на рынке корпоративных
ценных бумаг.